中化化肥（0297.HK）日前公告向中化集團分別以代價2.19億港元和5909萬港元收購于天脊合營公司40%及中化山東51%的權(quán)益，收購代價低于我們預期，而盈利貢獻也低于預期，對公司盈利預測影響不大。公司目前行業(yè)基本因素良好，維持目標價為7.20港元，上調(diào)投資評級至“買入”。

    收購天脊合營和中化山東。公司向中化集團分別以代價2.19億港元和5,909萬港元收購于天脊合營公司40%及中化山東51%的權(quán)益。收購仍須獲有關(guān)批準。

     天脊合營注冊資本5億元人民幣，其余60%權(quán)益由天脊煤擁有。主要從事生產(chǎn)及銷售顆粒尿素，今年1月60萬噸/年大顆粒尿素投產(chǎn)，位于中國煤礦之都金城，原材料成本低，技術(shù)先進。上半年收益為4.5395億元人民幣，除稅及少數(shù)股東權(quán)益前虧損為人民幣9,559萬元。資產(chǎn)凈值為4.04億元人民幣。將視為聯(lián)營公司以權(quán)益法入賬。

    中化山東的注冊資本1億元人民幣，位于國內(nèi)復合肥生產(chǎn)基地及臨近消費市場，年產(chǎn)60萬噸氮復合肥。今年中報凈資產(chǎn)為7,014萬元人民幣，收入為3.21億元人民幣，除稅及少數(shù)股東權(quán)益前虧損為人民幣645萬元。收購完成后成為附屬公司合并報表。

    收購代價低于預期。天脊合營公司的資產(chǎn)估值1.95億港元，中化山東為5,105萬港元。收購代價分別溢價12.03%和15.75%，P/B分別為1.291和1.576。公司表示溢價主要考慮其潛在增長、收購后的潛在協(xié)同效益等所得出的。

     我們認為，天脊合營的虧損是由于剛投產(chǎn)產(chǎn)生的，08年應可改善。中化山東則是由于復合肥市場進入整合階段。受惠于國內(nèi)的支農(nóng)政策，未來兩公司的前景依然樂觀。收購代價將由公司內(nèi)部現(xiàn)金資源分兩期支付，簽訂協(xié)議后支付30%，其余一年內(nèi)支付?，F(xiàn)金流測算顯示，公司有能力支付上述代價。

     對盈利預測影響不大。至此，加上日前對鹽湖鉀肥（000792）的18.49%權(quán)益的收購，公司原計劃收購的母公司三家股權(quán)全部完成。由于我們在作盈利預測時已列入兩公司的收購假設和盈利貢獻，收購代價低于我們的預期，但盈利貢獻也低于我們的預期，經(jīng)調(diào)整預測模型，我們的盈利預測變化輕微。同時該兩家公司的規(guī)模相對公司較小，總體影響也不大。

    行業(yè)基本因素良好。今年秋糧可望繼續(xù)增產(chǎn)，糧食生產(chǎn)將連續(xù)第四年獲得豐收。前三季度農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入3,321元，扣除價格因素，實際增長14.8%，高于上年同期3.4個百分點。據(jù)CEIC統(tǒng)計，2007年1-9月份國內(nèi)化肥（折純）表觀消費量同比上升10.6%至4,470.3萬噸，鉀肥進口（實物量）同比上升67.7%至768.5萬噸。

    國內(nèi)2007年1-10月份氯化鉀進口、硫酸鉀進口價格同比分別上升2.05%和7.07%，氯化鉀國產(chǎn)、普通過磷酸鈣、三元復合肥、磷酸一銨、磷酸二銨和尿素則分別變動5.00%、9.54%、2.27%、3.06%、1.73%和-0.69%。

    目前傳聞與BPC談判2008年鉀肥價格將提高30-50美元/噸?；谌蛐袠I(yè)和國內(nèi)市場特征，鉀肥價格長期走勢應為穩(wěn)中有升。

     公司業(yè)績持續(xù)高增長的支持因素包括：國內(nèi)惠農(nóng)政策延續(xù)；計劃2008年分銷中心增至2,000個，市場份額由2006年的13.5%將上升至20%；鉀肥價格繼續(xù)適度上升；增加種子、農(nóng)藥業(yè)務；09年開始銷售網(wǎng)點繼續(xù)強化、優(yōu)化和加強管理；上游生產(chǎn)能力繼續(xù)增加，09-10年對生產(chǎn)投入繼續(xù)增大。

    我們略上調(diào)08年的鉀肥價格假設，相應08年毛利率和盈利預測也略有上升。2006-2009年EPS年復合增長率為26.62%，支持估值。

    利率上升有不利影響。國內(nèi)借貸成本隨著利率增加而不斷上升。由于公司業(yè)務規(guī)模擴大較快，08年應不再有大規(guī)模股權(quán)融資計劃，貸款規(guī)模應同時上升。但受限于國內(nèi)的農(nóng)業(yè)價格政策，毛利率水平較固定。因此，利率上升有不利影響，需不斷強化流動資金管理。

     維持目標價7.20港元，上調(diào)投資評級至“買入”。國內(nèi)惠農(nóng)政策延續(xù)，未來鉀肥仍依賴進口，鉀肥價格長期應穩(wěn)中有升；行業(yè)基本因素良好；2007年國內(nèi)旱澇影響應不大。公司鉀肥、磷肥和氮肥發(fā)展戰(zhàn)略優(yōu)勝，擴張如計劃進行；強大經(jīng)銷網(wǎng)絡展示未來增長的潛力，應可在國內(nèi)化肥流通市場整合中發(fā)展壯大。2006- 2009年EPS年復合增長率為26.62%，支持估值。

    股價負面因素包括：行業(yè)政策仍調(diào)控多，價格受限；利率水平上升有負面影響，現(xiàn)金流和負債水平有賴存貨、應收應付款的有效管理。

    維持目標價為7.20港元，相當于07-09年預測市盈率分別為37.86、29.39和22.98倍，市凈率分別為3.21、3.29和2.91，PEG為1.037。近期股價在大市調(diào)整中超跌，但行業(yè)和公司基本因素向好，上調(diào)投資評級至“買入”。